魔术师说

以财务分析为武器，撬开价值投资大门

夏天来了，又是要被蚊子困扰的季节。

既然被蚊子困扰，就得用到这么一些神器：

当你在使用蚊香、电蚊香、驱蚊液之类产品时，是否想过，它背后是否还藏着一些好生意？如果细心一点看原材料成分，你可能会发现，里面能起到驱蚊作用的，其实是这样的成分：“拟除虫菊酯”。

这个成分，能麻痹蚊子的神经，以致蚊子无法动弹，达到驱蚊的目的。而它被吸入人体后，却能随人体的新陈代谢排出体外。

千万别小瞧这个拟除虫菊酯。在它背后，是一个非常牛逼的行业。

这个行业，名叫：农药。

一提到农药，估计你第一反应是：啥，农药，听上去这么Low的行业？估计你第一时间想到的可能是“低端”、“有毒”、“有残留”之类的词。但其实，这是一门常青不倒的好生意，并且，是整个农林牧渔大行业的咽喉赛道。

中国农药工业协会曾明文向公众发布：农药用药不当或停止用农药，会导致作物减产35%~40%，其中，水果和蔬菜受到的损失可达40%~60%，特别是苹果，病虫引起的减产率高达90%。第二年甚至出现绝产。

换句话说，农药每年为我国平均挽回粮食万吨、棉花万吨、蔬菜0万吨、水果万吨，减少直接经济损失亿元以上。

不客气的说，如果没有农药，整个人类的历史都将倒退许多年——如果不使用农药，全球将有一半左右的人会因饥饿而死亡。曾经，年，爱尔兰因不知名的害虫，导致土豆大量减产，一百多万人死于饥荒，这就是历史上著名的“爱尔兰大饥荒”。

现在，请问，你还敢小瞧农药这门生意吗？

农药，之所以称之为“药”，跟医药性质一样，甚至，它可能还比某些医药领域更加复杂。一个新农药的诞生，需要结合生物学、有机化学、无机化学，甚至遗传学、基因学等知识，研发周期长达8-9年，投资动辄数亿美元。

最新一代农药，可以实现通过喷洒含有干扰RNA序列的溶液，暂时改变DNA表达，直到病毒和害虫被清除，却不改变植物本身。

听着挺简单，但技术却非常牛逼。能够实现这些技术的公司，掰着手指头，全球也只能数出几个：先正达、巴斯夫、拜耳、孟山都、陶氏、杜邦。

反观中国，新型农药的研发，远远落后于国外，基本都是仿制农药，竞争激烈，且盈利空间有限。

不过，仿制农药也不简单，对于工艺技术的要求也很高。所以，能够在工艺技术上实现突破，实现规模化产能的，也不容易。

有这么一家公司，虽然身处竞争激烈的农药行业，但上市15年，连年分红，15年平均股利支付率高达34%，比云南白药（27%）、恒瑞医药（17%）还要高。

这个公司，名叫：扬农化工。

年到年，其主营业务收入为31.14亿元、29.29亿元、44.38亿元，扣非净利润为4.12亿元、3.71亿元、5.13亿元，经营活动现金净流量为2.45亿元、2.57亿元、11.39亿元。

好，接下来几个问题，值得你细细思考：

1）农药这个产业，有多久远的历史，又将有多远的未来？

2）这个产业的国内巨头，营收和利润的核心驱动力是什么，通过哪些财务指标来判断其未来业绩？

3）乍一看，它的上游是化工产业，那么，化工产品价格周期性对它可能会有多大影响？

今天，我们就通过扬农化工的案例，来研究一下农药领域的投资逻辑和财务特征。

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—01—

对人类历史至关重要的产业

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农药，可以说，如果没有这东西，人类的历史恐怕都没法延续。这个东西，主要功能就是三个：杀虫、杀菌、除草。

早在公元多年前，希腊人燃烧硫磺熏蒸室内的跳蚤。公元年，我国祖先开始用用雄黄（三硫化二砷）防治害虫。

不过，此后漫长的几百年历史里，农药产业进化很慢。直到18世纪后，才开始真正发展。

年，法国用烟草及石灰粉防治蚜虫，这也是世界上首次报导的杀虫剂。

随后，年，美国人Jimtikoff发现高加索部族用除虫菊粉灭杀虱、蚤，28年后，他将除虫菊加工成防治卫生害虫的杀虫粉出售。

在人类历史的这个阶段，基本都是天然农药，受植物的产量的问题，大规模使用仍然较困难。

年，法国M.Grison用等量的石灰与硫磺，加水共煮制取的石硫合剂雏型——Grison水，开启了无机农药的时代。

无机农药的代表有——波尔多液（年发明，硫酸铜与石灰水混合，用于防止葡萄霜霉病）、硫酸铜（年，用以农田除草）。

年，二硫代氨基甲酸衍生物（福美类）杀菌剂的出现，开启了有机农药时代。

有机农药的代表有——DDT，年被瑞士化学家米勒发明，用于杀虫，年获诺贝尔奖）；六六六，又名六氯环己烷，年被发明，由Ciiba-Geigy（该公司后与山德士合并，成立了诺华）将其实现产业化，用于杀虫，开启了现代农药的开端；还有敌敌畏，一种有机磷类杀虫剂。

无机农药通常含汞、含砷，防治面窄，药效低，毒副作用大，而有机农药化合物性质稳定，但降解时间需要几年甚至十几年。

因此，农药的毒性、高残留性、以及对环境造成的污染性，使得农药开始朝着低毒、高效的方向转变。

年，美国研究植物化学的时候，发现了一种菊花，其脂状分泌物有除虫效果，便研制出了“拟除虫菊酯”，随后合成了杀鼠剂“安妥”和“华弗林”。

20世纪70年代，孟山都公司合成草甘膦，一种非选择性、无残留灭生性除草剂，主要用于玉米、大豆等作物，成为全球产量和销售额最大的农药品种。

目前，最新农药为RNA农药，该产品结合化学农药和转基因的优势，通过喷洒含有干扰RNA序列的溶液，暂时改变基因表达，直到病毒和害虫被清除，而不改变植物本身。

年底，孟山最先推出RNA喷剂概念产品（BioDirect）。随后，拜耳、先正达、陶氏化学、巴斯夫等化工巨头们，也开始研发RNA农药以及相关转基因产品的研发。目前，美国已经开展了首批田间试验，RNA农药的商业化生产有望在年实现。

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中国的合成农药产业起步晚于国外，直到年，在浙江植物病虫防治所建立了药剂研究室，我国农药才开始起步。

年，国内开始使用植物性农药，如烟碱（3%烟碱）、鱼藤酮（鱼藤根）防治棉花、蔬菜蚜虫。年，重庆江北建立了中国首家农药厂，主要生产含砷无机物——硫化砷和植物性农药。

直到年，华北农科四川泸州化工厂，开始生产DDT；年，沈阳化工开始生产六六六。年，中国成立了第一家有机磷杀虫剂生产厂——天津农药厂，中国终于拉开了现代有机农药的序幕。

伴随着六六六、DDT等有机氯农药的使用，我国粮食年产能力也逐年爬升，达到40万吨左右。

直到60年代，浙江海盐县出现可以抵抗六六六的水稻螟虫，药效极差。这才发现，DDT、六六六会有毒性的累积，害虫出现了抗药性。这，显然会对整个农业产生危害。

年，美国禁用六六六、DDT的使用。这也导致我国出口农副产品出现了很大的毁损，不能上岸或就地销毁现象频发。在这种压力下，年，我国开始禁用六六六和DDT，二者随后仅限用于防治疟蚊。

于是，有机氯农药受到波及，取而代之的是有机磷农药，杀螟硫磷、甲基对硫磷等。

但农药的安全性始终在被检验，年，我国禁用了五种高毒的有机磷农药，包括甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷、磷铵。

梳理整个农药产业的历史，一句话总结：农药没有想象中那么低端，反而是一门科学含量很高的生意，包含了生物学、有机化学、无机化学、遗传学、基因学等各种知识，属于典型的交叉学科，技术壁垒很高。并且，它还与全球粮食经济相挂钩，极端条件下会对粮食出口造成影响。

所以，全球第一大粮食出口国，美国，在农药上的发展领先全球，代表公司如陶氏、杜邦、先正达（被中国化工收购）、孟山都（被拜耳收购）。

接下来，看看农药公司在中国的代表：扬农化工。

它，成立于年，前身是扬州农药厂，现控股股东扬农化工集团，实控人为中化集团。一开始，主要生产拟除虫菊酯，用于防蚊（卫用）和除虫（农用）。

最早，国内还没能实现量产，产品技术落后国外40年，主要依赖进口。为了保护国内农药市场，当时国家规定：“凡购买拟除虫菊酯，必须搭配一定比例的国产拟除虫菊酯”。

尽管受到政策保护，但是经营状况并不理想。于是，年，它开始自主研发，研发出了具有光学活性的丙烯菊酯，成为国内首个高品位菊酯。当年投产，次年销售万，一下子摆脱经营困境。

尝到了技术红利，扬农就一直深耕技术，不断研发，开发出了25个新品种，其中有20项填补了国内空白，并且实现菊酯农药关键中间体全部国产化，并占据了国内70%菊酯份额，将外国货逼出国内不说，而且开始返销国外。

就连曾经扬言要收购扬农，全球第一的菊酯生产商日本住友也坐不住了，多次找上门，想要与扬农商量国际市场划分。

除了产品研发，扬农还有“三个挂钩机制”——人才收入与市场价值挂钩，员工收入与企业的效益挂钩，少数不努力的与社会保障水平挂钩。这大大激发了员工的创造力，多次实现装置和化工系统的自研。

突破了技术封锁，接下来要想扩张得更大，还需要更多的资本。

年，扬州农药厂以菊酯分厂出资，组建扬农化工。年，成功登陆上交所，并筹资2亿，走出老城区，出资5亿，在新城区成立瑞祥化工。

年，扬州农药厂将农用菊酯和中间体生产项目，注入扬农化工新设立子公司，优士化工，提升公司整体竞争力。

不过，由于品种单一，抗风险能力不足。年-年，因原料价格上涨，和产品价格下降，毛利一直下降，整体经营呈现“增收不增利”的现象。

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于是，年，扬农化工进行产品结构优化，大力发展除草剂、杀菌剂等系列农药化工产品，并建成除草剂项目。年开始，扬农化工毛利回升，除草剂销售额8.25亿，增幅达%，境外销售也首超境内销售。

此后，扬农化工一直着重于三件事：深耕技术、扩产能、扩产品线。

年，建成3万吨产能草甘膦项目；年，建成吨产能麦草畏；年，扩建2万吨产能麦草畏。

随着产能不断增加，持续放量，近15年来，收入从3.73亿增长到44.38亿，足足翻了11倍，15年复合增速达19.35%。赚钱之余，还连年稳定分红，最高分红比例达82%，平均分红比例为34%。

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综上可见，扬农化工做成这门生意的关键在于：

1）自主研发技术，打破国外垄断；

2）产能扩张；

3）多产品线发展，抵御单品风险；

—02—

两个重磅词汇：草甘膦、麦草畏

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扬农化工，成立于年，控股股东为扬农化工集团，实际控制人为中国中化集团，年6月，中化国际、中化集团、中化浙江拟通过增资收购，持有母公司扬农集团80%股权。

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其主营业务为农药产品的生产、销售。主要产品为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。

上游，主要是盐酸盐、亚硝酸钠、己二醇、2-甲基呋喃、氯丙烯等化工原材料和水、电、汽等能源供应商。原料可获得性强。主要原材料成本，约占公司制造成本的65％左右。

下游，主要为国内、外大型农药公司，蚊香、气雾剂及卫生消杀制品生产企业，以及大型农药制剂生产企业。下游客户的集中度高，前五名客户收入占年度营收的52.55%。主要销售模式为直销，65.9%为出口。

年到年，其主营业务收入为31.14亿元、29.29亿元、44.38亿元，扣非净利润为4.12亿元、3.71亿元、5.13亿元，经营活动现金净流量为2.45亿元、2.57亿元、11.39亿元；毛利率为27%、25%、27%。

收入三年复合增速为19.4%，扣非净利润三年复合增速为11.6%，经营活动现金净流量的三年复合增速为.6%。其中，年收入大增，受益于麦草畏产品的产能释放。

从收入结构看，以除草剂和杀虫剂为主，前者占收入的比例为45.4%、毛利为30.89%，后者占营收的比为43.69%、毛利为29.1%。

从趋势来看，除草剂占营收的比逐年上升，由先前的39.77%上升到45.44%，而杀虫剂占营收的比例逐年下降，由51.93%下降到43.69%。

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杀虫剂代表产品为拟除虫菊酯，主要包括卫生菊酯和农用菊酯。卫生菊酯用于卫生害虫的消杀，如蚊香、气雾剂、电热蚊香片和电热蚊香液；农用菊酯用于大田害虫的防治，因产品药效高、低毒、易分解、无残留，广泛用于果树、蔬菜、茶叶等作物。

除草剂代表产品为草甘膦、麦草畏。前者为灭生性除草剂，对植物缺乏选择性，简单来说就是：分不清谁是作物谁是杂草，全都除掉，主要用在铁路、公路等地除草；后者为选择性除草剂，可以分清杂草和作物，主要用在农田除草，针对一年生和多年生阔叶杂草。

好，基础情况和主打产品弄清楚了。我们站在扬农化工的角度，来看看，农药这门生意，究竟应该怎么做？

—03—

其实是一门技术含量极高的生意

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农药的品种很多，从原始的植物农药→无机物农药→有机物农药→转基因作物农药→应用RNA技术的农药，每一次转变都有技术的重大更迭，更何况其中还包括了杀虫、除草、杀菌、杀鼠等门类，两者叠加，非常复杂。

并且，农药的研发与医药研发类似，研发周期长达8-9年，耗资巨大，但是，与医药制造类似，农药也分为专利和非专利。专利农药技术壁垒高，被国际巨头垄断，国内以非专利农药为主，多为仿制。

不过，即使是仿制，农药的生产工艺壁垒也很高，因此，国内农药企业的研发，多投入在生产工艺的突破上。

年到年，扬农化工的研发投入为1.41亿元、1.39亿元、2.10亿元，占营收的比例为4.5%、4.8%、4.7%，零资本化。

截止目前为止，扬农化工目国内已取得84项专利授权，国外专利15项，另申请国内发明专利项，PCT申请8项。

要知道，获取发明可是很漫长的过程，先要有成果，然后经历“成果成熟之后→递交申请→发明公布（4到5个月）→实质性审查→下发审查意见通知书→进行答辩（1到5次）→通过授权”多个阶段，整个过程通常耗时一年半到三年左右。

注意，本案的扬农化工在年到年，发明申请数由上涨到，说明企业拥有成熟的技术较多。

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这个数据是什么水平，我们对比一下同行业其他农药公司；

利尔化学（氯代吡啶类除草剂原药和草铵膦）——年到年，研发投入为0.60亿元、0.71亿元、1.10亿元，占营收的比例为4.0%、3.6%、3.6%，零资本化。年，累计获得83项专利。

新安股份（草甘膦）——年到年，研发投入为2.20亿元、1.70亿元、1.98亿元，占营收的比例为3.0%、2.5%、2.7%，零资本化。在手专利未披露，年累计申请专利余项，。

江山股份（酰胺类除草剂）——年到年，研发投入为0.12亿元、0.15亿元、0.32亿元，占营收的比例为0.4%、0.3%、0.9%，零资本化。年，申报专利15项、获得授权1项，累计未披露。

红太阳（百草枯）——年到年，研发投入为0.72亿元、0.72亿元、1.55亿元，占营收的比例为1.6%、2.0%、3.1%，零资本化。专利数未披露。

从上面可知，研发投入占比最大的就是扬农化工，且处理比较谨慎，零资本化。且，从目前专利数和专利申报数来看，最具优势的还是扬农化工。

扬农化工研发投入与同行对比，优势明显。那么，投入这些研发费用，他到底都研究了些什么？

对于农药，也就是化工品的研发，无非就是工艺，再一个就是药品。扬农化工目前主要的产品就三类：拟除虫菊酯、草甘膦、麦草畏。

拟除虫菊酯——这是一类高效、广谱、低毒的合成杀虫剂，主要包括卫生菊酯和农用菊酯。

目前，扬农在售的菊酯共32种，且拥有四个创制菊酯品种（右旋反式氯丙炔菊酯、氯氟醚菊酯、七氟甲醚菊酯、右旋七氟菊酯），其中，氯氟醚菊酯的效力是丙烯菊酯的15倍，在蚊香市场上的市占率达到45%，李字、庄臣等蚊香、气雾剂等市场企业都是它的客户。

菊酯的生产，关键工艺在于原料中间体的技术突破，中间体有DE菊酸、DV菊酸和三氟氯菊酸，需要突破双键的顺反异构以及对映体的分拆上的技术壁垒。

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目前，扬农化工已经突破核心技术，成为国内唯一实现“基础化工原料→中间体→农药原药”一体化市场的拟除虫菊酯生产厂家。同时，扬农也是全球第二大的菊酯生产商。

草甘膦——这是全球除草剂第一大品种，年需求量约80万吨。其主要原料为甘氨酸，产能集中在河北。

其工艺，主要分为甘氨酸法和IDA法。甘氨酸法受环保政策较大，IDA法工艺中，又分为羟基乙腈法、DEA（二乙醇胺）法。DEA法，流程短，收率高、三废少、纯度高，所以更优。

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目前，我国甘氨酸法占比70%，IDA工艺产能占比30%。扬农化工采用的是DEA法，收率超过80%、纯度达97%，满足欧美高端市场需求，出口竞争力强。

麦草畏——麦草畏，一种高效低毒的农药，主要应用在芦笋、玉米、小麦、甘蔗等禾类作物。目前主要工艺有二氯苯路线和三氯苯路线。

前者增加了硝化、还原和重氮化的步骤，流程更长，成本也更高，但是每一步反应的收率较高，更环保；后者只经过水解、羧基化和甲基化三步骤，但因水解产率极低，在25%左右，并且需要高温、高压的反应条件，相对不环保。

扬农化工采用的是二氯苯路线，工艺的收率高，纯度可达98%，且生产麦草畏的主要原料是氯代苯，扬农的母公司（扬农集团）是全球最大的氯代苯生产商，拥有价格优势和稳定的原料来源。目前，扬农是全球第一的麦草畏生产商。

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除了以上三种核心产品线，其还布局了杀菌剂产品线，杀菌剂为氟啶胺和吡唑醚菌酯，前者用于西红柿、马铃薯和十字花科等农作物，后者主要用于大田作物领域。

好，主要产品研发完了，核心技术也突破了，下一步该干什么？

—04—

固定资产、业绩以及股价

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工艺突破以后，必须快速扩张产能，以保证在激烈的非专利市场上，享受生产技术红利，那么，接下来就要建设厂房、安装设备，准备生产。

所有这些厂房、设备，体现在财务报表上就是“固定资产+在建工程”。

其现有产能包括——草甘膦3万吨（产能利用率%）、麦草畏2.5万吨（产能利用率80%）、卫生菊酯0.26万吨（产能利用率%）。

其在建产能包括——1.1万吨杀虫剂产能（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮等）、吨产能的除草剂（苯磺隆、噻苯隆等）、3,吨产能的杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）。

年到年，扬农化工的固定资产为9.55亿元、8.71亿元、20.27亿元，占总资产的比例为21%、15%、29%，固定资产周转率为3.58、3.21、3.06。

三年时间太短，无法看透一家产能驱动型公司，这里，我们再来回顾一下，近17年来，扬农化工固定资产的整体形势。

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从上可见，有四个时段值得注意，分别是：-4年、6-年、-年，-年。

-4年——随着固定资产的增加，企业产能逐渐释放，随之带动未来营收的增长，由5.5亿元（4年）增长到21.03亿元（年），5年复合增速达39.86%。

6-年——新增固定资产增加，企业产能逐渐释放，随之带来营收的增长，由15.67亿元（年）增长到30.05亿元（年），营收实现翻番。

-年——受年经济危机影响，企业暂无大型扩产，因化工行业属于重资产企业，企业折旧远大于新增资产，固定资产呈下滑趋势，期后营收也呈现稳定状态。

-年——年扬农化工扩建2万吨产能的麦草畏，相比之前吨产能增长了4倍，年建成投产，释放部分产能，营收出现暴涨，由29.29亿增长到44.38亿元，增速达51.52%。

好，来看看相对应的股价阶段：

麦草畏，可以说是农药领域的“爆款产品”，于3年首次在加拿大取得登记，是一种具有选择性和内吸传导性的高效低毒除草剂。这是除草剂领域的明星，目前已进入快速增长期，按照产能与营收滞后的逻辑，预计麦草畏产能完全释放，会带来企业营收快速增长。

回到本案，这个数据是什么水平，我们对比一下同行业其他农药公司：

利尔化学——年到年，固定资产为11.74亿元、13.23亿元、17.97亿元，占总资产的比例为46%、42%、40%，固定资产周转率为1.46、1.59、1.98。

现有产能：草铵膦吨（是禁用的百草枯水剂的替代品）。在建产能：广安基地的1万吨草铵膦，分别预计于年投产0吨，年投产吨，年实现完全投产。

新安股份——年到年，固定资产为34.34亿元、30.82亿元、32.51亿元，占总资产的比例为44%、39%、36%，固定资产周转率为2.13、2.09、2.30。

现有农药产能：8万吨草甘膦。但产能利用率较低，为64.06%，主要因白南山园区整体搬迁。在建农药产能暂无。

江山股份——年到年，固定资产为15.97亿元、14.87亿元、13.37亿元，占总资产的比例为51%、46%、45%，固定资产周转率为1.57、3.08、2.58。

现有产能：7万吨草甘膦，2万吨酰胺类除草剂。在建产能：2.6万吨酰胺类除草剂。

红太阳——年到年，固定资产为31.95亿元、30.85亿元、40.67亿元，占总资产的比例为39%、29%、33%，固定资产周转率为1.48、1.13、1.39；

现有产能：6.2万吨产能的吡啶碱、1万吨产能的百草枯、1.2万吨产能的敌草快、1万吨产能的烟酰胺。在建产能：8吨产能的敌草快，1万吨产能的烟酰胺。

可以看出，固定资产周转率最高的是扬农化工，单位固定资产对营收的贡献最高。

最后，对于重资产行业，我们必须要看下固定资产的会计处理。对比下来扬农化工、利尔化学处理较为谨慎。

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分析到这里，厂房也改好了，产品也大批量生产了，接下来，该怎么办？

—05—

对下游的销售，了解下

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产能建好了，产品生产出来了，自然得搞销售。

本案扬农化工，做的是农药原药，一般没法直接用于农作物生产，必须要进行制剂，所以，其下游企业为农药制剂企业，且多为出口，以海外大客户为主，前五大客户销售额占收入比重为52.55%。

来看话语权数据：

年到年，扬农化工的应收账款为5.46亿元、6.68亿元、8.24亿元，占营收的比例为18%、23%、19%，基本维持平稳。其中，60%外销，40%内销；

这个数据是什么水平，我们对比一下同行内的其他企业：

利尔化学——年到年，应收账款为2.93亿元、3.92亿元、6.50亿元，占营收的比为20%、20%、21%，基本保持平稳；60%内销，40%外销；

新安股份——年到年，应收账款为4.95亿元、5.74亿元、5.09亿元，占营收的比为7%、8%、7%，基本保持稳定；60%内销，40%外销；

江山股份——年到年，应收账款为1.07亿元、4.40亿元、4.16亿元，占营收的比为4%、9%、11%，呈上升趋势；64%内销，35%外销；

红太阳——年到年，应收账款为6.05亿元、11.18亿元、12.22亿元，占营收的比为13%、32%、25%，呈上升趋势。58%内销，42%外销；

通过对比发现，扬农化工以外销为主，主要采用直销模式；其他家以内销为主，多采用经销模式。由此导致应收账款的表现有所不同：

内销+经销，话语权普遍偏强，其中，新安股份应收账款占比较低；而外销+直销，面向国外大客户，扬农化工的话语权受到影响，应收账款占比偏高。

另外，再来看一下账龄和坏账计提比例。

一年以内应收款占比更高的是扬农化工，占比为99.19%，坏账计提比例为10%，其次是利尔化学（98.78%、1%）、江山股份（98.16%、5%）、新安股份（92.34%、2%）、红太阳暂无披露。

可见，在应收账款的会计处理上，扬农化工更为谨慎。

看完了应收账款这个指标还不够，因为扬农化工存在“出口直销+内销经销”的模式，我们再来看看，它在国内，对下游经销商的话语权——采用“预收账款复合增速VS销售费用复合增速”。

注意，扬农化工预收复合增速更快，高达.2%，且销售费用率增速基本为零，说明它对下游经销商的话语权在逐渐增强。此外，新安股份、红太阳表现也尚可。

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另外，还要补充一点，农药行业下游为种植业，有明显的季节属性：一二季度为播种季节，农药需求增大，销售量也增加，存货最低；三四季度为农闲时期，销售下滑，存货逐渐增加。

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从上面可见，扬农化工的存货基本符合存货季节性波动的特征，但年1Q除外。

这是为啥？因为，在年年末，发生了靖江市原侯河石油化工厂填埋疑似危险废物案，当时扬农受到波及，所以，一季度销售受此影响，直到二季度逐渐恢复正常。[3]

—06—

一个独特的产业链

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之前在分析万华化学时，我们做过数据分析：化工产品中，集中度最高的几个品类，MDI（CR4=97%）、麦草畏除草剂（96%）、TDI（74%）。万华主做MDI。而本案，扬农化工则主做麦草畏。

农药是重要的农业生产资料，用于防治病虫草害，提升农产品品质，保证粮食安全。目前，我国农药制剂品种已超3个，基本覆盖各类病毒。

年，全球农药行业市场规模为亿美元，同比增长2.15%。中国是全球第三大农化市场，年市场销售额为54亿美元，预计年将达到68亿美元，增速为4.7%，为全球市场增速的2倍。

其上游，是石油化工和磷化工、生物工程等原料行业，分布广泛，上游行业的产业链较长，成本传导效用递减，上游行业价格的周期变动，对农药行业影响程度较为有限。

其中游，为农药制造行业，按产业链包括农药中间体、农药原药和农药制剂，按防治对象，主要分为杀虫剂、除草剂、杀菌剂、杀鼠剂、脱叶剂等——其中，除草剂是最大的赛道，占43%的份额，其次是杀虫剂（28%）、杀菌剂（26%）。

其下游，主要是农林牧业及卫生领域。农产品是刚需，因此受影响小。毛利在35%到45%之间。

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这里，以中游为例，来进行细致的分析：

先来看除草剂——除草剂品类众多，主要包括草甘膦、百草枯、异丙甲草胺、草铵膦、莠去津等。其中草甘膦是全球产量最大，为孟山都的专利，已过专利期。是目前销售金额最大的除草剂。毛利大约在30%左右。

代表公司：国内有扬农化工、沙隆达、江山股份，国外有先正达、孟山都、陶氏、拜耳。

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再来看杀虫剂——新烟碱类占比最大为18%，预计年销售规模可达34.1亿美元，其次是菊酯类（17%、33.5亿美元）、有机磷类（15%、31.3亿美元），三者占据了全球杀虫剂50%的市场份额，基本是半壁江山。

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其中，新烟碱类杀虫剂因对授粉昆虫数量存在危害，年，欧盟认定在开花植物中使用新烟碱类杀虫剂属于非法行为，年，欧盟禁止室外作物使用噻虫胺、吡虫啉和噻虫嗪等3种新烟碱类杀虫剂，有机磷的残留较高，且毒性高，综合来看，更好的还是拟除虫菊酯，毛利在30%左右。

代表公司：扬农化工、利尔化学，国外有先正达、孟山都、陶氏、拜耳。

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（来源：国泰君安证券研究）

最后来看杀菌剂——目前市场规模为.7亿美元，三唑类杀菌剂份额最大，占比为28%，其次是甲氧基丙烯酸酯类（22%）和琥珀酸脱氢酶（SDHI-7%），其中，前者是目前全球销售规模最大的杀菌剂，后者是最新开发的杀菌剂种类，增长潜力巨大，近几年增速为30%，毛利在20%到30%之间。

代表企业：国内有利民股份、国光股份，国外有先正达、孟山都、陶氏、拜耳、杜邦。

值得一提的是，在这个领域，全球范围内近年来大型并购案频频发生。比如：

年，中国化工集团收购先正达，作价亿美元，为中国企业海外最大收购案；

年8月，陶氏、杜邦完成全部合并，历时21个月，更名为DowDuPont，成为全球最大的化工公司；

年，拜耳完成对孟山都的收购；

年3月，沙隆达完成蛇吞象的并购，收购安道麦。

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关于本案的一些研究逻辑

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综上，本案的研究逻辑为：

1）农药，是化工行业的一个分支，行业天花板高、下游需求稳定。按照农药作用对象，可以分为：作物保护农药和非作物保护农药。其中，作物保护农药规模最大，是非作物保护农药规模的8倍。年，全球作物保护用农药市场达到.35亿美元，五年复合增速为5.14%。中国作物农药规模为53.65亿美元。

2）农药有专利和非专利之分，类似于医药行业的创新药和仿制药之分。新农药的研发投入高、研发周期长，壁垒极高，专利农药市场被外资巨头巴斯夫、拜耳孟山都、陶氏杜邦垄断。而国内农药研发投入不足，以仿制过期专利农药为主，竞争高度分散。本案，扬农化工的主打产品，分别是仿制孟山都的草甘膦、孟山都的麦草畏。

3）不过，即使是仿制农药，也讲究研发投入，因为农药原药的生产，具有很高的工艺壁垒，研发投入主要体现在收率、纯度、等工艺技术上。因此，国内农药企业的竞争，主要体现在产能的竞争上。所以，农药行业的赛道，要







































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